新股破发潮：特征、原因及影响

　　新股破发频现

　　近期，新股破发潮频现引发市场关注。根据我们的统计，从2021年10月至2022年4月底，此轮新股破发已持续了半年多时间。这期间，新股上市数量总计248只，首日破发数52只，破发率21%。其中2022年3月、4月，破发潮达到高峰，首日破发数量达到12只、17只，破发率达到32%、47%。换言之，4月有一半的新股上市首日即跌破发行价。

　　不仅破发率高，部分新股首日跌幅更是出人意料。今年以来已有三只科创板上市新股首日破发幅度超过30%，其中4月12日上市的唯捷创芯，首日收跌36.04%；4日8日上市的普源精电，首日收跌34.66%；1月14日上市的翱捷科技，首日收跌33.75%。

　　二

　　破发的特征

　　我们对2021.10.01~2022.4.30期间发行的新股相关数据进行了统计，发现破发的新股呈现如下特征：

　　重灾区集中在科创板和创业板。从下表统计来看，2021年10月以来，主板和北证均未出现新股破发，所有的破发都集中在科创板和创业板，这两个板块的破发率达到44%、16%。这与双创板实行注册制，定价由市场化机制决定有关，而主板目前还是核准制，发行市盈率仍遵循23倍的上限。

　　行业集中于计算机、医药。从下表统计来看，破发的上市公司行业分布在计算机和医药最多，分别为11只、10只。其中医药行业破发率达到50%,计算机通信行业破发率达到34%。其它如软件、专用设备等行业破发数量也较多。破发集中的行业恰恰也是这几年资本较为追捧的行业。

　　未盈利的企业破发概率更高。当前只有科创板允许未盈利企业上市，因此未盈利企业都集中在科创板。从统计来看，上市前未盈利的公司有18家，其中12家破发。换言之，未盈利的公司有三分之二破发。对比来看，全部上市板已盈利的公司破发率只有17%，科创板已盈利的公司破发率为37%。

　　破发公司呈现“三高”特征，即高估值、高股价、高超募。从下表来看，首发市盈率（摊薄）高于行业PE的公司，破发率更高；股价超过40元/股的公司相较于40元/股以内，破发率更高；实际募资额超过预计募资额即超募程度高的公司，破发率更高。

　　三

　　破发原因分析

　　（一）制度因素：询价规则的改变

　　2021年9月18日，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票（2021年修订）》、《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2021 年修订）》，对 IPO 发行机制进一步改革，推动报价等阶段更加成熟化。询价新规做出的调整及影响主要体现在：

　　一是调整最高报价的剔除比例。新规出台前，交易所要求新股剔除的拟申购量不低于网下投资者拟申购总量的10%。新规出台后，剔除比例从之前的“不低于10%”调整为“不超过 3%，不低于 1%”。在新规则下，高价的剔除比例大幅减少，使得新股的定价中枢大幅上升。

　　二是突破“四值孰低”的限制。所谓“四值孰低”，指的是剔除最高报价后网下投资者报价的中位数、加权平均数，剔除最高报价后五类中长线资金报价中位数、加权平均数，这四个数值中的最低值。新规出台前，若发行价高于“四值孰低”，需多次发布投资风险特别公告，推迟发行时间。因此绝大部分新股以低于“四值”的价格定价发行。新规出台后，交易所则要求仅在申购前发布一次投资风险特别公告即可，一定程度上倡导发行价突破“四值”。同时对发行人和承销商而言，他们也有很大的意愿提高定价来获得更高的募资规模以及承销费用。

　　三是加大询价违法违规的处罚力度。新规要求发行人、证券公司、证券服务机构及投资者在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，相关线索将由交易所上报证监会查处；涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

　　询价新规的本意在于，一方面通过调整最高价剔除比例，降低高报价被剔除风险，扩大有效报价区间，另一方面通过加大对承销或询价违法违规的处罚力度，打击机构“抱团压价、串谋打新”的行为，从而有效还原真实的定价需求，缓解新股抑价带来的首日高涨幅现象。但新规出台后，不少机构为增加“入围率”，抬升了报价，客观上又导致新股呈现定价高、估值高、超募高的“三高”现象，增大了首日破发概率。这也是为何破发以2021年9月为转折点，2021年前9个月，新股破发很少，全市场共上市398家公司，只有6家破发；而新规出台后，破发潮涌现，全市场共上市248家公司，高达52家首日破发。

　　（二）市场因素：A股不断走弱

　　除制度因素外，市场低迷、二级市场估值大幅走低也是造成新股破发的原因之一。2021年10月以来，A股一直处于下行通道中，上证综指从 3568 点调整到 2022年4月末的3047 点，降幅达到14.6%。代表赛道股、科技股的创业板和科创板更是经历了大幅杀估值的过程，创业板综指从3244点下降到近期的2319点，降幅达到28.5%；科创50从1368点下降至近期的947点，降幅达30.8%。双创板二级市场估值出现大幅回落，但一级市场定价的估值来不及同步调整，导致二级市场相对一级市场的差价被大幅缩窄。再叠加投资者风险偏好下降、市场情绪影响，新股发行市场破发潮进一步加剧。

　　从历史来看，股票市场下行期，破发潮也更容易出现。以可类比的阶段2010年5月至 2012年9月为例（这期间新股发行也采用了市场化定价），上证综指从3161的高点下降到1949点，降幅达到38%,同期A股也出现了大面积破发，2010年5月-7月有19家破发，2011年1月-9月有70家破发， 2011年12月-2012年9月破发数量达到46家。

　　四

　　对信托业务影响

　　破发潮对信托业务的影响是多方面的，最直接的影响是打新基金收益下滑，面临赎回退出的风险；其次新股破发还会进一步带来市场流动性下降，和股市走势形成循环共振，使得证券类产品承压；最重要的是发行市场的压力会直接传导至一级市场，股权投资将会面临募资和退出的困境，投资节奏不得不放缓。

　　（一）对打新基金影响：打新收益下滑，打新基金退出

　　新股破发最直接的影响是打新收益下滑。从2019 年科创板开板以来，注册制的新股发行带动了一批打新基金的兴起，以往的打新策略往往可以“逢新必打”。以规模2亿左右打新基金为例，其打新收益显著，近2年年化达10%以上。由于当前新股破发频现，新股稳赚不赔的逻辑已不再成立，打新基金面临收益下滑甚至退出的风险。

　　具体来看，当前市场上打新产品大致可以分三种：一是产品规模较大，打新只是用来增厚收益；二是规模较小非结构化打新；三是结构化打新，通过对冲控制底仓波动。对于第一种情形，打新只是用来增厚收益，因此即便 IPO 破发，投资者也不会立即赎回，主要面临的是增厚收益下滑；对于后两种情形，因产品设立初衷主要博取打新收益，一旦破发频现，打新收益显著下滑，面临的赎回风险更大。据中泰证券的统计，2022年以来，265只规模在2亿元以下且股票持仓超过1.2亿元的打新基金中，仅有7只基金实现正收益，收益率中位数为-16.56%。

　　虽然无脑打新已成为过去，但不代表打新不能获得收益，只是未来打新的壁垒将进一步提升，只有具备专业能力、对公司基本面研究深入的投资者才能获得较高的收益。此外，需注意的是，相比双创板，当前主板打新的制度红利仍在。除了极个别定价高于23倍市盈率、或以每股净资产作为发行价的股票，绝大部分主板上市的公司定价发行都遵循不超过23倍市盈率的规则，首日上市很少有破发。

　　（二）对二级市场影响：新股破发与股市循环共振

　　二级市场低迷，是加剧新股破发的重要因素。反过来，新股破发频发又会进一步带来市场人气不足，流动性下降，股指走熊。也就是说，新股破发频发和股市走势形成循环共振。对信托公司而言，不断走弱的市场使得已发行的证券类产品、TOF产品承压。

　　此外，打新基金的退出也会对市场产生一定影响。有券商通过分析打新基金的底仓，指出打新基金持仓分布靠前的行业如食品饮料、新能源、医药以及电子等，在打新基金退出时受到的影响更大。

　　（三）对一级市场影响：发行节奏放缓，定价下调

　　新股破发频现引发投资者用脚投票，网上弃购规模不断增加。数据显示，截至4月20日，今年已上市股票平均弃购比例为0.95%。机构打新热情也不同以往，网下询价账户数量亦出现下滑。数据显示，今年一季度，科创板和创业板网下询价账户数量分别环比下降2.94%、4.22%。与此同时，券商包销风险增加。按照过往市场惯例，通常主承销商包销比例不超过0.5%，但今年以来截至4月20日，券商平均包销比例达到1.16%，部分券商在单只股票上的包销金额超过1亿元。

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　　在这种背景下，即使没有监管干预，市场也将通过自我调节来进入新的平衡，如部分企业可能会暂缓上市，还有部分企业在券商投行要求下可能会重新调整定价。

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　　发行市场这些变化也会直接传导至一级市场。2022年第一季度国内一级市场已明显降温，出现退出困难，募资下滑，投资节奏放缓等种种现象。根据清科研究中心的统计，2022年Q1中国股权投资市场共发生2,155起投资，同比下降27.5%；披露投资金额为1,968.22亿元人民币，同比下降47.1%。换言之，今年投出的钱比去年同期少了近一半，堪称腰斩。

　　（四）对一级市场影响：估值倒挂，股权投资浮亏

　　新股频繁破发还可能引发一二级市场估值倒挂，使得股权投资面临浮亏。根据投中网对4月份35家IPO公司的数据梳理，有21家公司递交招股书的前三年内获得过VC/PE的投资，且披露了增资/老股转让的价格。在这21家公司中，已有3家公司当前股价低于上市前最后一笔融资的价格，也就是所谓的估值倒挂。

　　估值倒挂现象在未盈利企业身上体现更为明显。有数据统计，2022年以来包括翱捷科技、迈威生物、首药控股、格林深瞳、海创药业、唯捷创芯在内的6家科创板上市的未盈利企业，首日均破发，按照近期的股价，最后一轮投资者的账面回报倍数均没有超过1，还有三家处于浮亏的状态。

　　五

　　总结

　　2021年10月以来，A股新股破发频现，仅今年4月近一半的新股上市首日即破发。破发的新股呈现如下特征：全集中在双创板，以医疗、计算机行业居多，未盈利企业破发率更高，“三高”企业破发概率大。究其原因，此轮破发潮主要源于2021年9月交易所对询价规则的调整，本意是打击“抱团定价”乱象，却使得新股定价中枢大幅提高，破发风险增大。此外，二级市场持续走弱、投资者风险偏好下降也进一步加剧破发潮。高企的破发率对信托业务有多重影响，不仅打新基金收益下降，面临赎回的风险，而且股权投资将面临募资和退出的困境，已投资的项目还可能出现估值倒挂。新形势下要求信托展业时，一方面打新要强化新股定价分析，提高精选标的能力；另一方面股权投资要控制估值，特别是热门赛道，不妨等估值泡沫被挤出，市场回归理性时，再择机布局。